王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思