《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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