平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ng>在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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