《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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