文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(国民党任公是指谁，任公指的是什么yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性国民党任公是指谁，任公指的是什么金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 国民党任公是指谁，任公指的是什么