《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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