平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗strong>， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。