核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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