分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达401脱销什么意思啊，什么叫做脱销7亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(脱销什么意思啊，什么叫做脱销rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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