文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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