“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xià再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活n)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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