分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)66蜡的熔点是多少度69亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　蜡的熔点是多少度trong>4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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