摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-24蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗11亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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