平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢lt="下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)——兼评美国4月通(tōng)胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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