《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位国家常务委员7人，国家常务委员7人简历于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī国家常务委员7人，国家常务委员7人简历)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性国家常务委员7人，国家常务委员7人简历成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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