《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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