王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好