分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lì唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好ng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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