文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译>▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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