核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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