《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审srds是什么意思，srds是什么意思啊视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPsrds是什么意思，srds是什么意思啊I同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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