文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高work on的用法以及语法，workon的用法总结至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。<work on的用法以及语法，workon的用法总结/p>

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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