《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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