主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利润(r美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ùn)增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(美女脱了个精光露出奶囗和尿囗zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3美女脱了个精光露出奶囗和尿囗月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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