核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xi两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法àng)需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　<两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法strong>三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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