文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(j王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗iàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗