《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn士官生是什么意思，大学士官生是什么or: #ff0000; line-height: 24px;'>士官生是什么意思，大学士官生是什么)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏士官生是什么意思，大学士官生是什么观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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