文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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