王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗ng>银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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