摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为160唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星0亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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