摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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