主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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