文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(200克是几两 200克是多少毫升biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后200克是几两 200克是多少毫升续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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