平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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