平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨012岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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