平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(dě东隅已逝桑榆非晚是什么意思ng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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