分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点<3千克是多少斤 1千克是一斤吗/p>

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán3千克是多少斤 1千克是一斤吗)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平3千克是多少斤 1千克是一斤吗(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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