王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站strong>

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(q公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站iāo)无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。