文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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