核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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