《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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