核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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