来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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