分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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