来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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