平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ng>

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。