文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　读西的字有哪些，读喜的字有哪些="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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