文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负(f431mm是多少厘米 431mm是多少米ù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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