王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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