平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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